Brookfield Property REIT Inc – Laci elemzése

Megmondom őszintén soha nem vettem a fáradtságot arra, hogy a BAM csoportot és azon belül az ingatlanos REIT-et (BPR) alaposabban is szemügyre vegyem, első és második ránézére is elvette a kedvemet a csoport felépítésének a megértése. Éppen ezért kapóra jött Laci vállalása, hogy segít eloszlatni a jótékony ködöt a BAM csoport körül és párhuzamosan bemutatja nekünk a BPR-t is egy rövid összefoglaló cikk keretében, köszönjük a munkádat és az elemzést!

 

A világ egyik legnagyobb ingatlanfejlesztő cége. Ki is az?

Gergő kérésére próbálom segíteni az osztalékvadászok munkáját, egy kevésbé ismert ingatlanos cégről, a Brookfield Property REIT Inc,-ről (BPR) írok összegzést. Egy rövid cikket szerettem volna írni, hogy a lényeget megismertessem veletek, de még úgy is hosszabb lélegzetű lett, hogy nem megyek bele túl mélyen a részletekbe. Próbálok átfogó képet adni a vállalatról, így remélem sokak számára könnyebben átlátható lesz a cég felépítése.

De ki is ez a cég, miért pont ezt kéne megvenni? Tettem fel a kérdést magamnak. Nem voltam oda első látásra a BPR-ért, túl összetettnek, nehezen átláthatónak tűnt (az is 😊), keresztbe-kasul tulajdonosai egymásnak a cégcsoport tagjai. Úgy gondoltam, oda dugják a pénzt a csoporton belül, ahova akarják, ez nagyon nem tetszett egy magyar viszonyokon szocializálódott részvénybefektetőnek. De az ingatlanportfolió látványos minősége és a 7%-os osztalékhozam, az osztaléknövelés rendszeressége elgondolkoztatott azon, hogy érdemes egy kis energiát fektetni a cég megismerésébe. Végül is sok energia kellett hozzá, hiszen a Brookfield egy hihetetlenül összetett, nagy, innovatív, diverzifikált cégbirodalom.

A BPR az összetett vállalati struktúra része, a csoport meghatározó tagja a Brookfield Asset Management Inc. (BAM), az (el)ismert alapkezelő. Ahhoz, hogy megértsük és elfogadjuk az ingatlanos cég (BPR) működését, felépítését, elengedhetetlen, hogy nagyvonalakban megismerjük az anyukáját is, a Brookfield Asset Management Inc.-t. Ez a világ egyik legnagyobb alapkezelője 500 milliárd dolláros kezelt vagyonnal (AUM). Ő az, aki ezt az összetett struktúrát irányítja. Több iparágban, világszerte vannak alapjai, melyek saját irányítású vállalat birodalmakat jelentenek. A legnagyobb szegmensei:

  • infrastruktúra
  • megújuló energia
  • ingatlanfejlesztés
  • kockázati tőkebefektetés

Sok összetetten ábrát láttam már a cég felépítéséről, közülük ez az egyik legegyszerűbb.

 

Azért fontos megismerni BAM-anyukát, mert nem csak társtulajdonosa az alapoknak, hanem vezeti is ezeket. Félelmetes méretű tőke és tudás koncentrációt láthatunk itt.

Na de térjünk rá az ingatlanos leányra. Aki az ingatlanos osztalékfizető cégek (REIT) vásárlására adja a fejét, és kiskereskedelmi és irodaépületeket szeretne vásárolni lehetőleg egy REIT-en kersztül, annak a BPR ideális megoldás lehet, hiszen a BPR pont ilyen cég, főképp bevásárló központjai és irodaházai vannak és minden téren diverzifikált a portfóliója. Világméretű cég, Észak Amerika, Brazília, Nyugat-Európa, Nagy-Britannia, Ázsia, Ausztrália a fő piacai. Bár legnagyobb részt irodaházai és bevásárlóközpontjai vannak, de az ingatlantípusok minden szegmensből tartanak egy keveset:

Első osztályúak az ingatlanjaik, a kiskereskedelmi és irodapiacon túl a cég harmadik legnagyobb bevételi forrása az ingatlanbefektetés (LP investment), amivel eddig 20%-os éves megtérülést tudtak generálni és reményeik szerint ez a jövőben is fenntartható lesz:

Az ingatlanbefektetés megértéséhez röviden: a jó nevű alapkezelő (BAM) zárt befektetési alapokat hoz össze (tőke), az összegyűjtött pénzből a világ legtöbb területén meglévő ingatlanos partnercégek „adatbázisából” merítve alulértékelt ingatlanokat vásárol, majd azok felújításával, átalakításával, „stabilizálásával” magasabb áron tudja értékesíteni azokat (szaktudás).

Fontos még azt is elmondani róluk, hogy ez nem egy egyszerű REIT társaság, aki ingatlanokat tulajdonol és üzemeltet, nagy hangsúlyt fektetnek az ingatlanfejlesztésre is. Ez az új ingatlanok megépítését, „stabilizálását” (az ingatlan jó bérlőkkel való feltöltése) és üzemeltetését jelenti. Az ingatlanfejlesztés azért fontos, mert egyrészt extra profitot termel a részvényeseknek, másrészt egy modern, jó adottságú ingatlan többet tud adni a bérlőinek, mint egy régi, ezért könnyebben, valamint magasabb áron adható bérbe egy valóban jó ingatlan. Az ingatlanfejlesztéshez szintén két dolog szükséges: tőke és szaktudás – és mint láttuk – mindkettőből jól el van látva a cég. Az elsők között ismerték fel az új trendeket, ami a több funkciójú kereskedelmi épületek irányába vezet minket: egy bevásárlóközpont ma már élményközpont is, iroda is, azon túl szállást, lakhatást biztosít. Ezt a BPR egy szinttel magasabban rakta össze: nem csak újszerű épületeket, hanem új városrészeket alakítanak ki, ahol egyszerűen fogalmazva, jó élni. Érdemes ránézni az egyik legnagyobb ilyen fejlesztésükre New York belvárosában: https://www.brookfield.com/our-businesses/new-city-rises-manhattan-west)

Idáig eljutva meggyőztem magamat, hogy a Brookfield egy jó cég. De ha jó cég, akkor miért ilyen olcsó?

Erre is gyorsan megkaptam a választ, szerintem ezek a fő okok:

  • elsősorban nagy az adóssága,
  • másodsorban ez az összetett izé sok mindenkit elrettent első látásra,
  • harmadsorban ez egy új cég. Hogy bízzak meg egy 2013-ban/2018-ban alakult cégben??

Ez egy érdekes sztori, érdemes kicsit elmélyedni benne, hogy lássuk a lényeget: vegyem-e, vagy sem.

Bár az alapkezelő (BAM anyu) már több mint 100 éves, az ingatlanfejlesztő leány csak 2013-ban alakult meg (Spin out IPO): ami annyit tesz, hogy az anyavállalat elkülönült tevékenységére leányvállalatot szervez, vagyont ad hozzá és azt a tőzsdére viszi. Az eredetileg 2013-ban kialakított „ingatlanos” cég a Brookfield Property Partners (BPY) volt. Az alapkezelő megmaradt nagy tulajdonosnak és irányítja az ingatlanos céget.

Majd 2018-ban létre hozták ennek a kistestvérét, a BPR-t. (Már megint ez az összetettség, miért variálnak állandóan ennyit??) A történet háttere a következő:

Volt egy nagy bevásárlóközpontos cég, a General Growth Proprties (GGP), ami a 2008-as válságban megrogyott és elkezdte eladogatni a vagyont. Ebből a Brookfield eredeti ingatlanos cége is vásárolgatott (BPY), mondjuk a cég harmadát. Ezzel a második legnagyobb bevásárlóközpont (Mall) tulajdonos lett Simon barátunk mögött (SPG). Majd 2018-ban gondoltak egyet és egy 9,25 milliárd dolláros készpénzes ajánlattal megvásárolták a GGP fennmaradó részét. Na de miért kellett ehhez új cég? A vásárlás nem csak készpénzből állt, részvénycsere is része volt a dealnek. A GGP-s fiúk azt mondták, hogy nem szeretnének egy bonyolult adóstruktúrájú „Limited Partnership” (LP) típusú vállalatban részesedni, nekik egy „eccerű” INC. kéne, hogy ne kelljen az adóbevallással túl sokat foglalkozniuk. Az üzlet nagyságrendje volt akkora, hogy az alapkezelő belemenjen abba, hogy létrehozzon még egy ingatlanos leányvállalatot. Ráadásul a jogászok azt javasolták, hogy a két leány legyen tulajdonképpen egy identitás, így jobb lesz a leányzó fekvése. Ezért a BPR tulajdonolja a Mall ingatlanok nagyobb részét, cserében a BPY meg társtulajdonosa lesz a BPR-nek, természetesen BAM anyu mellett, hogy még bonyolultabb legyen a helyzet:

Ebből az egész kavarásból csak annyit kell megjegyeznünk, hogy a BPR és a BPY kvázi ugyanaz a cég, ugyanakkora osztalékot fizenek, és az árfolyamuk is nagyon hasonló. A legfontosabb információ számunkra, hogy a BPR után csak 15% forrásadót von le a brókercég, míg a BPY-nál a levonás majdnem 40% egy egyszerű magyar polgár számára. Szóval: ha egyszer rászánjátok magatokat a vételre, csak BPR-t vegyetek Mogyorók! Akii alapos ismeretekkel rendelkezik az opciós kereskedésben, annak érdekes lehet az is, hogy a két cég árfolyama 99%-ban hasonló, pár centes csak a különbség, de néha -mint 2019 decemberében- az ár akár 1%-ot is eltérhet, ahol arbitrázs ügyletben is lehet gondolkozni határidős/opciós pair trade segítségével (sell BPR/ buy BPY, vagy fordítva), „kvázi” kockázatmentesen. Visszatérve az eredeti történethez, ez a 9,25 miliárd dollár még az olyan nagy cég, mint a Brookfield számára is megterhelő volt, ezért van a nagy adósság. Érzékeli is ezt a management, a GGP portfólió rosszabb elemeit eladták, a jobbakat fejlesztik, feltöltik bérlőkkel, szóval teszik a dolgukat, ami egy jó ingatlanfejlesztőtől elvárható. Sajnos ez egy kicsit lassabban megy, vagy valamit újra gondoltak a tulajdonosok, ezért az adósság csökkentés üteme is lassult.

Szóval miért gondolom, hogy érdemes a BPR-be fektetni?

A cég -ifjú kora ellenére- megbízhatónak tűnik, hiszen az alapkezelő (BAM-anyu) megmaradt nagy tulajdonosnak 55%-os hányadban, ezenfelül szaktudásával, valamint a cégbe behozott ingatlanbefektetési alapok által elért mesés hozamokkal bizonyította, hogy megszolgálja a részére kifizetett management díjat. Az ingatlanok jó minőségűek és kiváló lokációjúak, ehhez nem fér semmi kétség. Aki fel tudja vállalni a Mall-ok leértékeléséből fakadó rizikókat (amazon hatás), el tudj a viselni a részvényár kilengéseket, annak ez jó befektetés lehet. Az ingatlanbirodalom diverzifikáltságának előnyei a múlt héten is megmutatkoztak: a koronavírus kicsit megsuhintotta az összes Mall cég árfolyamát, de a BPR csak 1,03%-kal csökkent, SPG 1,65-tel, a rizikósabb cégek (TCO, MAC) 2% körül, de a rosszabbak 9-10%-kal (WPG) is estek pénteken az amerikai tőzsdéken.

Ami az összetettséget illeti, ez valós, de mindennek megvan az oka, értelme. Jól összerakott struktúra. Ráadásul a 120 éve működő alapkezelő nem engedheti meg magának, hogy botrányok, bedőlések legyenek a csoporton belül, mert az egész cégcsoport hírneve lenne a tét. A Brookfield alapkezelő (BAM) abból él, hogy bejáratot kapcsolatrendszerén keresztül kiváló eredményekkel tud tőkét allokálni és befektetni. Legnagyobb rizikót a nagy hitelállományban látom, de ezért cserébe 7%-os osztalékot, várható folyamatos osztalék emelést, és – mondjuk, szerintem, legalább – 20%-os mértékben alulértékelt céget kaphatunk cserébe. Nézzük meg egy kicsit alaposabban ezt a hitelkitettséget:

A legfontosabb, hogy az osztalékok kifizethetősége fedezett:

A hitelek legnagyobb része az egyes ingatlanoknál van, ami számunkra azért előnyös, mert ha a sok önálló entitású ingatlan közül valamelyik nem tudná a hiteleit fizetni, a hitelező nem követelheti az egész cégtől a kölcsön visszafizetését, egyedül a rosszul teljesítő ingatlannál tudja követelését érvényesíteni (non-recourse asset-level debt). Ha baj van, akkor a hitelfelvevő „elengedheti” azt az ingatlant, de a többi sok száz ingatlan tovább teljesít. Véleményem szerint, ha ilyen előfordulna, BAM anyu az „arcvesztés” helyett inkább helytállna csoportszinten a hitelért. Legtöbbször a helyi devizában veszi fel a hiteleit, abban, amiben a bevételei keletkeznek, hogy csökkentse az árfolyam kockázatát, itt is diverzifikálnak. Az európai kamatkörnyezetben például nagyon olcsón megúszták a projektek finanszírozását. A 2019-2022 közötti időszakban rengeteg nagyobb és kisebb projektjük megvalósul, ami egyrészt megnöveli a bevételt (gyorsabb hitel leépítés, több osztalék), másrészt a befejezett ingatlanok felértékelődése megnöveli a cég értékét, így a cégértékhez viszonyított hitel százalékos arányban is kisebb lesz. Ez az adósságbesorolásukat is javítani fogja, amitől a fizetendő kamatoknak csökkenniük kell majd. Nagyságrendileg 7 milliárd(!!) dollár értékű fejlesztésük van a „csőben”, ami nagyobb, mint az SPG-é. A mostani alacsony kamatkörnyezetben a meglévő hitelállomány alacsonyabb kamatú hitellel történő kiváltását már alkalmazzák, ezzel már most csökkent a kamat teher és gyorsulhat a hitelállomány leépítés folyamata. A projektek méretére egy példa: két nagy projektjüket is befejeztek 2019 év végére: a manhattani beruházás irodarészét és a londoni Bishopsgate irodaházakat (összesen 288 ezer m2 bérbeadható területen, már most 83-86%-os bérbeadottsági szintű irodaház komplexumokról beszélünk). Ezeknek az eredményeit a februári negyedéves jelentésben még nem annyira, de az azt követő értékelésekben szerintem már látni fogjuk:

A Mall-szegmensben elkezdődött a bedőlt kikereskedelmi láncok üres üzlethelységeinek a bérbeadása, felújítása, új profilú átalakítása. Azt mondják a hozzáértők, hogy további nagy láncok bedőlésének már kisebb a valószínűsége. A BPR kevésbé volt kitett a bedőlt cégeknek, ráadásul a megfelelő tőkeháttérrel ez a folyamat náluk gyorsabban megy, mint a nehezebb helyzetben lévő Mall-oknál. Ezt a folyamatot segíti az az új tendencia is, miszerint az „internetes” kereskedelmi cégeknek is jobban megy, ha van fizikai boltjuk jó bevásárlóközpontban („Brick and mortar helyett click and mortar”, „tesla hatás”).  A bedőlt üzlethelységekben sokszor „entertainment” profilú bérlőkkel (étkezés, sport, mozi), vagy például új stílusú irodahelységekkel (shared office) váltják ki a régi bérlő „olcsó ruhaboltját”, amivel összetett hatást érnek el: magasabb bérleti díj folyik be ezekből a bérleményekből, „trendibb” lesz a Mall ezáltal nagyobb vásárlói forgalmat generál az átalakított arculatú bevásárlóközpont.

Én úgy gondolom, hogy a „bevásárlóközpont para” legrosszabb részén már túl vagyunk, megindult egy gyógyulási folyamat, de a Mall REIT árak még lent vannak. Valószínűleg sok rossz minőségű, rossz lokációjú Mall be fog dőlni, de a BPR és pár első osztályú Mall cég árfolyama stabilizálódni fog.  A fejlődés, a remélt áremelkedés hamarosan várható véleményem szerint, de ez hosszabb folyamat lesz. Időleges, hírvezérelt áresés bármikor előfordulhat még. Nem hiszem, hogy a „békebeli árak” egyhamar visszatérnének, de ha a nagy leértékelődésből kicsit vissza tudnak kapaszkodni az árak, akkor biztosabbnak fogjuk érezni a befektetésünket és a kifizetett osztalékok fenntartható mértékét.

Megköszönve azoknak az olvasóknak, akik idáig eljutottak, röviden összegzem a véleményem a cégről: Aki bírja a részvényár ingadozásokat és türelmes, a nagyobb rizikóért cserébe a nagyobb felértékelődés lehetőségét és biztosnak tűnő osztalékot fizető, osztalékot rendszeresen növelő, világméretű diverzifikált céget kap a pénzéért. De persze ügyelni kell a pozíció méretre, maximum a portfólió 5-6%-a legyen egy cég részesedése. Részletekben történő időzített vásárlással, vagy az ár beesésekre várva a vételekkel csökkenthetjük a rizikónkat és az adott részvényben lévő átlagárunkat. Nekem „nagy pozim” van belőle, $18,49-es átlagárral. Mindenkinek szép napot, szemeteket a monitorra, kezeteket az egérre szegezzétek.

 

0 válaszok

Hagyjon egy választ

Want to join the discussion?
Feel free to contribute!

Vélemény, hozzászólás?

Az email címet nem tesszük közzé. A kötelező mezőket * karakterrel jelöltük